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中信建投:科创板的猜想 新兴产业等主题投资成方向

来源:http://increaseyourmomentum.com 责任编辑:环亚ag88手机版 更新日期:2018-11-12 09:38

  2018年11月5日,国家领导人在上海中国进口博览会开幕式上宣布,上海将设立科创板并实行注册制,支持上海国际金融中心建设和上海科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度。科创板承担着注册制试点、科技创新和资本市场对外开放的重要职能,是中国资本市场的重要里程碑。由于科创板的战略定位和职能相对于其他市场不同,科创板的制度就成为资本市场、政府管理机构和投资者关注的焦点。在相关制度并未出台的情况下,本文选择美国Nasdaq市场、英国AIM市场、香港创业板市场作为参照,参考战略新兴板准备过程中的市场结构设计,总结海外市场的经验和教训,并整理和分析科创板的制度,并制定相关的投资策略,供投资者参考。

  上交所科创板:可类比于战略新兴板,定位的层次是高于创业板,低于主板,主要支持科技创新型成长性企业,肩负着中国科技创新和资本市场对外开放的重要定位。与创业板、新三板甚至港交所在优质创新企业资源和市场资金上形成一定的竞合关系。

  Nasdaq市场:Nasdaq市场分为Nasdaq全球精选、Nasdaq全球和Nasdaq资本市场三个层次。它主要定位与中小高科技企业。除了美国企业外,Nasdaq市场还吸引全球优秀的企业上市,分享全球科技创新的红利。Nasdaq市场采用严格的分层上市制度,采用做市商交易机制,监管和信息披露都非常严格,并采用一美元退市规则。由于收购AMEX,Nasdaq市场还具有丰富的衍生品交易。Nasdaq市场是全球最成功的高科技企业市场。

  LSE-AIM市场:伦敦证券交易所的另类投资者市场(AIM)是伦交所的创业板市场,主要定位在满足小型、新兴和成长型企业融资需求,也欢迎全球高科技企业上市。AIM市场采用终生保荐人的上市制度,通过挂牌后在融资方式募资。与Nasdaq不同,AIM市场采用连续竞价和集合竞价相结合的混合交易制度,监管和信息披露与伦敦主板交易完全相同,但退市制度并不严格。除了LSE-AIM市场之外,LSE-main市场最值得学习的是对高科技企业单独设立报价板块,引导资金支持科技创新企业。

  香港创业板市场:香港创业板市场参考了Nasdaq和LSE-AIM市场的设计方案,也采用保荐人推荐制度。在交易机制上与香港主板市场一样,采用连续竞价交易制度,监管和退市均由香港联交所来把握。相对于Nasdaq市场,香港创业板市场上市标准过低,导致市场连续下行,参与者稀少,成交量萎缩,流动性枯竭,这是上交所科创板需要避免的教训。

  市场结构:由于科创板承接科技创新和国际化的双重任务,我们猜想科创板也会采用分层机制——例如股票交易层和CDR交易层,并接受VIE架构和同股不同权的的要求。

  上市条件:科创板将采用注册制。参照Nasdaq的上市制度,科创板可能采用以市值为核心的上市条件,包括“市值-净利润-收入”标准、“市值-收入-现金流”标准和、“市值-收入”、“市值-权益”标准,科创企业根据自己的实际情况进行选择。独角兽企业采用CDR方式在科创板上市,直接参照证监会的监管办法。科创板企业上市定价会突破23倍的市盈率标准,以反映科技型企业的成长溢价。

  交易机制:由于中国市场的流动性高于海外市场,科创板可能会采用与主板一样的连续性竞价交易制度。如果在缺乏流动性的条件下,也可以引入做市商制度。

  转板与退市:由于实行分层交易制度,科创板将引入转板和退市,能够实现对企业进行正向激励,保证市场优胜劣汰。

  投资者保护:科创板实行投资者准入门槛制度,允许机构投资者和海外投资者直接交易。另外在大股东、管理层股权减持方面将作出严格的限制,避免道德风险。

  科创板的推出将支持中国科技创新类企业的发展,有利于在经济转型期培育新动能。科创板直接对创业板和新三板市场构成竞争,注册制的优势使得科创板更具有吸引力。

  (1) 注册制的推进意味着原有壳资源、借壳上市等垃圾股的炒作时代结束,具备真正的盈利能力和成长能力的创新型企业将持续获得成长溢价,提升市场的有效性,促进价值投资。那么,在创新板块内,价值投资的方法将进一步有效,估值水平和盈利增速匹配(PE-G、PB-ROE)的创新性板块将持续占优。

  (2) 当前条件下,由于中国经济处于下行期,科创板的推出短期并不改变经济运行轨迹。因此,我们仍然维持《宏观对冲策略中的成长股》中的投资策略不变:

  从大类资产角度来看,信用债相对于利率债将开始占优,股票市场进入低位波动的过程中,大宗商品进入熊市,汇率水平重新回到稳定。我们大类资产配置推荐的策略为:信用债;股票;本币;国债;大宗商品。

  从股票市场角度来看,现阶段开始股票市场结束2018年单边下行的状态,随着信用的逐步缓和缓慢触底,进入低位波动的状态。从行业配置上来看,在当前经济条件下,医药为代表高ROE的成长股在利率环境、资本形成和广义技术进步方面将得到边际上的改善,是最占优的品种。除此之外,必须消费品板块由于收入利润稳定,利率下降会带来估值一定程度的提升,属于次优品种。因此,我们推荐的顺序为高ROE成长消费金融地产周期。

  由于科创板的推出,创业投资公司、证券公司和受到国家产业扶持的科创型企业产生边际利好。人工智能、芯片、创新药、5G等新兴产业将以主题投资的方式成为2019年的投资机会。

  为了支持科技创新型企业发展,从2015年以来,国务院、交易所、证监会等政府职能和管理机构出台了多部文件,推动资本市场改革。最早的科创板是2015年11月20日,上海股权托管交易中心推出的“科技创新企业股份转让系统”(称N板),专为科技型和创新型中小企业服务。2017年11月28日,上海股权托管交易中心设立的科创板正式开盘,首批27家企业成功挂牌。上海股权交易所设立的N板市场是属于场外市场,与国家领导人宣布的上交所设立的科创板有着本质的区别——上交所的科创板可以类比于战略新兴板。

  战略新兴板是由国务院提出,以更高的层次资本市场来支持科技创新型企业的发展。2015年6月,国务院印发《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》指出,推动在上海证券交易所建立战略新兴产业板。2015年12月,国务院再次敦促证监会和上交所加快步伐。12月25日,证监会表示,战略新兴板相关标准和制度正在研讨,上市条件、交易制度、持续监管等方面要吸取创业板的经验教训,开展制度创新,与创业板错位发展、适度竞争。上交所首席经济学家胡汝银也提出,战略新兴板的基本定位是战略性企业、创新型企业,和主板市场互通发展。实际上是希望通过该板块的重新定位,以及上市标准的变化来拓宽资本市场的覆盖面。在整个资本市场建设中,战略新兴板的定位将低于主板,高于创业板。但2015年中国股票市场大幅波动,最终战略新兴板并未推出,在2016年3月14日人大四次会议对“十三五”规划纲要草案的修订中,删除了“设立战略性产业新兴板”的内容,战略新兴板暂时停滞。

  随着中国资本市场开发程度加深,科技创新型企业融资问题也亟待解决,多层次资本市场建设需要进一步推进。2018年11月5日,国家领导人宣布在上交所设立科创板,将对科创板重新定位。新推出的科创板类比于战略新兴板。设立在上交所的科创板将直接对标深交所的创业板,与创业板、新三板甚至港交所在优质创新企业资源和市场资金上形成一定的竞合关系。科创肩负着中国科技创新和资本市场对外开放的重要定位。

  美国股票市场历史悠久,最早可以追溯到1811年由经纪人签署的《梧桐树协议》成立了纽约证券交易所。经过100多年的发展,美国拥有全球最发达、层次最为丰富的股票交易市场。美国国主要的股票交易市场: 纽约证券交易所(NYSE)、Nasdaq证券市场和场外交易市场(Over-the-Counter)。与科创板最具有可比性的是Nasdaq证券市场。

  与纽约证券交易所主要定位与大型企业不同,只有26年历史的Nasdaq交易所定位于小型的新公司。Nasdaq交易所在1971年2月8日成立,在1998年10月30日合并了美国证券交易所(AMEX)。Nasdaq交易所共有3049多只股票,比纽约证券交易所的股票更多,其中2000多家企业都是高科技企业。在美国上市的网络公司中,绝大部分都在纳斯达克上市。计算机及电讯行业在纳斯达克市场中占比最高:软件行业中93.6%、半导体行业中84.8%、通讯设备81.7%的公司均在Nasdaq上市。纳斯达克就拥有了英特尔 (Intel)、微软(Microsoft)、思科 (Cisco) 、亚马逊、戴尔等绝大部分高科技行业。Nasdaq交易所是美国科技类企业的云集的市场,推动了美国高科技企业的成长。

  除了帮助美国的高科技企业成长之外,Nasdaq市场还吸引世界各国的优秀上市公司。2018年9月,美国本土共有2624家企业,海外公司共有425家,其中亚洲占15%。Nasdaq市场以其包容性为全球的优秀企业提供资金,并使得美国投资者能够分享全球发展的红利。

  从市场结构上来看,在Nasdaq市场内部也存在着分层,主要包括Nasdaq全球精选市场(Nasdaq GS)、纳斯达克全球市场(Nasdaq GM)和纳斯达克资本市场(Nasdaq CM)。Nasdaq市场的分层进一步优化了市场结构,吸引不同层次的企业上市,也实现了不同阶段企业的转板需求。

  (1)纳斯达克全球精选市场(Nasdaq SM)的标准在财务和流通性方面的要求高于世界上任何其他市场,列入纳斯达克精选市场是优质公司成就与身份的体现。

  (2)纳斯达克全球市场(Nasdaq GM)是纳斯达克最大而且交易最活跃的股票市场。要想在纳斯达克全国市场折算,这家公司必须满足严格的财务、资本额和共同管理等指标。

  (3)纳斯达克资本市场(Nasdaq CM)专为成长期的公司提供的市场。纳斯达克小资本额市场有1700多只股票挂牌。作为小型资本额等级的纳斯达克上市标准中,财务指标要求没有全球市场上市标准那样严格,但他们共同管理的标准是一样的。当小资本额公司发展稳定后,他们通常会提升至纳斯达克全球市场。

  由于1998年Nasdaq交易所并购了美国证券交易所,原来美国证券交易所中的期权和衍生产品交易也一并被承接了下来,在Nasdaq交易所能够同时展开多品种交易。除此之外,Nasdaq交易所和美国证券交易所为中小市值公司提供一系列服务来增加其关注度的交易所。通过这种合作,Nasdaq交易所与中小型上市公司形成战略合作伙伴关系来帮助其提升公司管理层和股东的价值,并保证所有的上市公司都有一个公平及有序的市场交易环境。

  从伦敦证券市场的结构来看:第一,主板市场(Main Market)是当前全球流动性最好的市场之一。主板可以细分为高级市场、标准市场、高增长市场与高科技市场(TechMark)四个子市场。前三者是三个互不重合的子市场,高科技市场则是高级市场与标准市场的子集。高科技市场将主板中着力研发创新的企业行情单列,形成一个独立版块。第二,另类投资者市场(AIM)是伦交所的创业板市场,主要定位在满足小型、新兴和成长型企业融资需求。上市企业行业分布与主板市场类似。第三,专业投资者市场(PSM)与专家基金市场(SFM)同样仅面向机构投资者。在专业投资者市场挂牌的主要是采用机构发行方式发行的公司债、可转债和全球存托凭证(GDR)等产品,而在专家基金市场挂牌的主要为基金产品。第四,ATT Only市场主要为在其他交易所上市的证券提供有限交易。该版主要服务暂不符合在其他版块上市条件或不愿在伦交所正式上市的企业,挂牌的证券主要有股票、全球存托凭证(GDR)与美国存托凭证(ADR)等。与中国科创板定位较为类似的是主板市场中的另类投资市场。

  为了避免投资者的疑惑,我们再次专门介绍伦敦高科技市场。伦敦主板市场中的高科技市场(Techmark)是按照自成体系的认可方式和FTSE指数将FTSE行业板块的公司,重新集结起来组成一个市场。伦敦证券市场中的高科技市场并没有制定单独的上市、监管和交易机制,只是通过将主板中致力于技术创新、研发和开发型的创新性行业单独列出而已。通过这种方式有利于构建指数(例如FTSE Techmark指数)为企业与投资者的关系带来了新的衡量方式,赋予创新技术企业更大的透明度。在这种情况下,指数基金等机构投资者能够更加便利的对高科技行业进行投资。从这一点上看,Techmark市场给我们一个重要启示:中国资本市场中指数产品的开发,特别是针对高科技企业的指数开发与投资是值得学习的。

  为满足小型、新兴和成长型企业进入公开资本市场的需要,1995年6月,伦敦交易所设立了另类投资市场(AIM)。自建立以来,共有超过2000家公司在AIM上市,其中212家海外公司,共筹集资金达190亿英镑。短短十年间,伦敦证券交易所的AIM市场已经成为全球中小型企业的主要融资市场。AIM由各行各业的公司组成,目前市场上涉及到了40多个不同行业。

  虽然AIM市场附属于伦敦证券交易所,但有其独立的运作规则和管理机构,其最主要特点是,上市标准较低。市场对公司过去的业绩没有最低要求,对公众持股量亦没有设定最低限制。新兴公司申请在AIM上市时,只须有充足的营运资金支持至少现时12个月的需求。如果其主营业盈利的记录不到两年,则拥有10%或更多股份的董事和雇员们,必须承诺至少在公司上市后的一年内,不出售任何股份。在另类投资市场上市的关键是要聘请专业顾问(保荐人)。专业顾问在公司申请上市时会协助公司在上市文件中作全面披露,并提供持续协作以符合监管规定。

  与Nasdaq市场相同,AIM市场包容性也非常强,允许全球范围内符合条件的科技创新公司到AIM市场上上市。根据LSE的统计,已经有超过100多个国家的企业在AIM上市。

  香港创业板成立于1999年11月25日,香港创业板市场是主板市场以外的一个完全独立的新的股票市场,与主板市场具有同等的地位,不是一个低于主板或与之配套的市场,在上市条件、交易方式、监管方法和内容上都与主板市场有很大差别。香港创业板的宗旨是为新兴有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道。它的创建对中国内地和香港经济将产生重大的影响,它的目标是发展成为亚洲的NASDAQ市场。

  香港创业板的市场特色与现有主板市场相比,创业板市场具有以下特色:以高增长公司为目标,注重公司增长潜力及业务前景;市场参与者须自律及自发地履行其责任;买者风险自负;适合有风险容量的投资者;以信息披露为本的监管理念;要求保荐人具有高度专业水平及诚信度。

  从标普香港创业板市场的表现来看,从2005年1月开始,香港创业板市场从1000点下跌到了2018年11月的200点,跌幅高达80%。从交易金额来看,2018年9月,成交量萎缩到76.33亿港元。上市公司的数目总共约为383家。相对于美国Nasdaq市场和伦敦AIM市场,香港市场标的的数量、证券市场的流动性和有效性方面不足。香港创业板市场实际是一个萎缩的失败市场。失败的原因本文将在第三部分仔细对比分析,并为中国科创板的推出提供一个参考。

  历史上纳斯达克上市制度并非一成不变的,从成立至今主要经历过三次重大的调整,每次调整均与当时美国经济发展需求、产业政策导向以及市场监管要求密切相关。目前纳斯达克的上市制度是2006年以来改革的成果。纳斯达克股票市场分为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场三个层次。全球精选市场(Nasdaq Global Select Market)财务标准最高,有四套上市标准,上市公司是来自世界各国的优质公司以及下两个层次发展起来的公司。纳斯达克资本市场(Nasdaq Capital Market)准入门槛最低,一共有三套初次上市标准则,主要服务于新建的风险较高的小公司。全球市场(Nasdaq Global Market)上市标准介于前二者之间。如果触发要求,公司可以通过主动申请转移实现三个层次内部的升降。不同的财务指标和非财务指标构成了不同层次市场的上市条件,但主要考察的方面仍在于盈利能力、现金流、股东权益、流通性、公司治理、做市商等几个核心指标,具体要求如下表1所示:

  AIM的发行制度也经历了受欧盟法规约束后由简入繁再简化的过程。2004年以后AIM市场由欧盟监管市场转变为交易所监管市场。拟进入AIM公开发行并挂牌交易的公司才必须按照《欧盟招股说明书指令》制作招股说明书并取得金融服务管理局(FSA)的核准。若是私募发行或者利用公开发行的法定例外情形进行融资以及只申请股票在AIM挂牌交易的只须取得伦交所的同意即可。目前,大部分AIM上市公司都规避了公开发行证券的方式,采用挂牌交易后再融资的方式募集资金。

  AIM的上市采用终身保荐人制度,在对会计报表进行规定后,没有规模、盈利能力、经营时间、公众持股等要求。只要求有支持12个月需求的营运资金以及如果其主业盈利的记录不到两年,持股10%以上股份的股东须接受至少一年的锁定期。但公司上市前必须聘请终身保荐人,伦交所不进行审核,而是依据保荐人出具的保荐意见。此外,还需任命一名指定经纪人以及编制上市文件,文件信息包括有关公司、业务活动的信息、财务信息、董事情况等。上市流程主要包括:(1)申请人应在至少在股票拟上市日前一个月公开其上市文件;(2)申请人应在预计股票上市开始前10个工作日(已在其他交易所上市的申请人应在预计股票上市开始前20个工作日),通过伦敦证券交易所发出有意在AIM市场上市的声明;(3)申请人应在预计上市交易前至少3个工作日提交由申请公司签署的申请表和上市文件,以及由指定保荐人前述的申报单。同时交纳上市费用;(4)申请人自获得伦敦证券交易所批准上市的交易通知起可上市交易。

  对于已在别的市场上市的公司,如果上市于伦交所指定市场名单中的市场,可以在证券交易超过18个月后只需要制作一份详细的上市前声明,即可完成AIM市场的上市。这些指定市场包括纽交所、纳斯达克、欧洲交易所、德交所、澳交所等发达国家或地区的著名交易所市场。

  与英国的AIM一样,香港的创业板也采取了保荐人制度。新上市的申请人须聘任一名创业板保荐人为其呈交上市申请,聘任期须持续一段固定期间,该时间至少涵盖公司上市当年的财政年度余下的时间以及其后两个完整的财政年度。香港创业板保荐人主要从销售收入、市场占有率、所处行业发展状况以及企业自身因素来挑选被保荐企业。香港创业板上市条件有注册地、主营业务明确、管理层稳定、公众持股比例等要求,但对于创业板上市企业的业绩条件宽松,没有设置最低利润要求。具体上市条件总结如下表所示:

  此外,香港创业板的上市的大致流程为:公司决议申请上市后聘任创业板保荐人及其他有关人员,聆讯日期前至少25个营业日提交上市申请,聆讯后创业板上市委员会批准申请,公司发招股章程,挂牌上市。

  纳斯达克的竞争力在于它具有独特的市场特征:电子交易系统和做市商制度。纳斯达克采用高效的电子交易系统,在全球各地共装置了20多万台计算机销售终端,向世界各个角落的交易商、基金经历和经纪人传送5000多种证券的全面报价和最新的交易信息。

  做市商制度是纳斯达克市场的核心,也是不同于其他交易所的主要区别所在。做市商不间断地主持买、卖两方面地市场,发布有效的买、卖两种报价,买卖双方无须等到对方出现,只要有做市商出面承担另一方的责任,交易就算完成。每个做市商手头都承担所需资金,以随时应付任何买卖。按照规定,凡是在纳斯达克市场上市的公司股票,最少要有两家做市商为其报价。平均而言,纳斯达克市场每一种证券有12家做市商,有的往往有40-50家。通过现金的电子技术和竞争激烈的做市商制度,纳斯达克市场最大程度地保证了证券市场地流动性、有效性和公开性。

  目前伦敦交易所共有四套证券交易系统,其中应用到做市商交易系统的主要交易系统有:SETSqx和SEAQ。SETSqx系统的前身即为SETSmm,交易对象主要为不符合STES系统要求的主板股和一些AIM板股,其特点是流动性一般,需要引入做市商来提高市场效率和流动性。SEAQ交易系统是以做市商交易制度为主导的交易系统,在其内交易的证券流动性较差。AIM市场的股票在SETSqx和SEAQ两个不同的交易系统均有交易,所以AIM的交易制度其实属于竞价交易和做市商交易的混合版。

  香港创业板的交易制度为委托驱动,与香港主板市场的交易制度一致,都是连续交易制度。交易所的交易系统是一个买卖盘带动的系统。在开市前时段,系统只接受输入竞价盘及竞价限价盘。在持续交易时段,系统只以限价盘、增强限价盘及特别限价盘进行买卖。买卖盘可选择附加全数执行或立刻取消指示,即如果不能同时全数完成有关买卖盘,便会取消整个买卖盘,不会保留在系统内。

  交易时段上,港交所分为开市前时段、持续交易时段和收市竞价交易时段。开市时段及收市竞价交易时段,OTP-C系统在开市前时段及收市竞价交易时段只接受输入竞价盘及竞价限价盘。在开市前时段输入OTP-C系统的买卖盘价格不可偏离上日收市价或按盘价9倍或以上。在收市竞价交易时段输入OTP-C系统的买卖盘价格需受两个阶段价格限制,第一阶段价格限制适用于输入买卖盘时段为参考价的±5%。第二阶段价格限制适用于不可取消时段及随机收市时段,限制定于输入买卖盘时段结束时的最低卖盘价与最高买盘价之间。

  OTP-C系统在持续交易时段内只接受输入限价盘、增强限价盘及特别限价盘,而输入OTP-C系统的买卖盘价格不可偏离按盘价9倍或以上及遵守报价规则,获豁免除外。所有于持续交易时段结束时在适用于收市竞价时段的证券的未完成买卖盘,只要买盘价格不超过价格上限及卖盘价格不超过价格下限,将会被自动带入收市竞价交易时段。所有此类由持续交易时段转至收市竞价交易时段的买卖盘将会被系统视为竞价限价盘。

  证券交易委员会(SEC)是美国证券市场的行政监管机构,其监管对象包括交易所和股票市场,监管的目的是保证信息公开和限制内幕交易。而全美证券交易商协会(NASD)和交易所属于自律监管组织。2007年美国自律监管体系改革,NASD和交易所会员管理职能整合,成立金融业监管局(FINRA),与Nasdaq等交易所签订监管协议,负责市场监管和内幕交易监控。至此,Nasdaq交易所负责上市公司和市场交易的监管,而将会员监管职责通过签订监管服务协议的签订移交NASD,但交易所将对其会员和市场的监管承担最终的法律责任,一旦出事,NASD仅付次要监管责任。NASD监管公司可调查会员、提出不满意见并进行听证。交易所对于上市公司和投资者进行实时监察、协助IPO、管理市场参与者退出和被动做市请求、监管发行人的重要信息披露的及时性和完整性,确定是否需要停牌。此外,还将会利用自动监测系统对每只证券的交易活动进行监视。一旦发现违法活动,将立即提交NASD监管公司进行进一步的调查和纪律处分。

  在监管机构设置上,纳斯达克交易所设立了监管监督委员会和首席监管官,其中前者由3名独立董事组成,负责监督交易所工作,协助交易所董事会检查监管计划,后者全面负责监督交易所工作,包括监督交易所的市场监察、申请资料审核和强制执行法律法规。此外,首席监管官管理交易所与自律监管机构签订的监管服务协议。此外,交易所还另设一个独立的纳斯达克监管部,负责会籍和纪律处罚规则的管理工作。总之,交易所监管机构的设立核心原则就在于与业务条线的独立,以保证监管的有效性。

  在AIM上市要依靠终生保荐人的信用背书,从而将保荐人与发行人捆绑,二者共同对投资者负责,而监管的重点也就从公司监管转换成保荐人监管。保荐人须履行好上市辅导、尽职调查、确认发行合规、向交易所提交书面声明、持续辅导、定期检查、协助信息披露等职责。一旦保荐人的行为或判断被确认违规或使AIM的诚信或声誉受损的,保荐人将受到公开谴责或取消保荐人资格的处罚。

  香港发行上市监管工作主要由香港证券及期货事务监察委员会(以下简称为香港证监会)和香港联交所负责。香港证监会有《证券及期货条例》赋予的调查和处分所有市场参与者的权力以保证香港的证券及期货市场的公平、效率和竞争性。香港证监会下设的企业融资部负责交易所与上市相关的工作、中介机构部负责中介人相关法规以及事宜、市场监察部负责市场运行监督、法规执行部负责监察执法。

  香港联合交易所则是一线监管机构,负责审批上市文件。发行和上市的双重存档制度,在保证了联交所审核上市的权力的同时也赋予了香港证监会的最终否决权。联交所的上市科负责发行上市材料的实质审核,上市委员会则负责聆讯和复核。同时报送香港证监会的发行上市材料只会接受其形式审核,但证监会可以根据需要通过联交所要求发行人补充材料。

  纳斯达克市场的退市标准,是淡化公司业绩的,这种制度设计的特点在于更为关注公司的市值、做市商数、公众持股等其他方面的表现。最著名的“一美元退市规则”反映的就是公司的股价成为企业从Nasdaq退市的标准。这个规则具体的内容是若上市公司股票最低报价连续30个交易日不足一美元,纳斯达克市场将发出亏损警告,在警告发出的90天内,仍然不能提升其股价的,将被宣布停止股票交易。当然,“一美元原则”只是非财务指标的其中之一,不满足财务指标和非财务指标都会导致企业退市。另外,需要指出的是,由于Nasdaq是分三层的一个市场,退市即可以指从高层退入低层,也可以仅指狭义的离开Nasdaq市场。具体的持续上市条件如下表所示,不满足持续上市条件即须退市的情况:

  不满足持续上市条件的公司就会触发聆讯退市制度。纳斯达克全球精选市场与全球市场的持续上市条件相同,与资本市场考察角度一样均在市值、公众持股以及业绩上对上市公司进行限制。一旦不满持续上市条件,上市资格部将通知该上市公司终止上市。如果上市公司接到退市通知后对此不服,45天内可以逐级上诉,从纳斯达克市场的上市资格小组直至上诉至美国证监会,由SEC进行终裁。另外,从Nasdaq退市的公司大多被美国其他的OTC市场接纳。

  AIM的上市公司退市主要情形包括上市公司主动退市、因不符合上市条件而被动退市、转板和反向接管等。在世界主要的创业板市场中,AIM对公司上市的要求,如财务指标、公众持股比例和资产规模等是十分低的。与上市标准相对应的是,持续上市标准对公司的财务数量指标等都不作要求,只是对上市公司信息披露内容及标准作出了严格地规范。

  香港创业板采用直接退市制度,强调买者自负,并没有场外市场承接退市公司。联交所权力较大,可将不再满足联交所上市条件、严重违反上市规则的公司停牌或除牌。这些条件涵盖了公司控制权、公众持股比例、经营情况、资产情况、违规情况、证券交易、信息披露等方面的内容。根据《创业板上市规则》,出现以下情形联交所可以将公司停牌:(1)发行人被接管或清盘;(2)发行人已发行股本总额为社会公众所持有比例低于25%;(3)联交所认为发行人无足够业务运作或相当价值的资产;(4)联交所认为发行人或其业务不再适合上市;(5)发行人严重违反《创业板上市规则》;(6)停牌持续时间较长,发行人并无采取适当的行动以恢复上市地位;(7)市场的完整性和声誉已经或可能会因买卖发行人的股票而遭受损失;(8)发行人的上市股票的价格和成交量出现没有作出解释的异常变动,同时发行人的授权代表未能及时确定发行人并不知悉任何有关或可能有关该股票价格,或成交量异常变动的事情或事态发展,或者当发行人延迟发出联交所的查询的回应;(9)市场上就有关股价敏感资料出现不公平的发布或泄露,使得发行人的上市股票的价格或成交量出现异常的变动。如果联交所认为有人不恰当地利用未经公布的股价敏感资料,联交所将会采取停牌行动。停牌期间上市公司可通过提交复牌建议争取恢复上市地位。联交所给予上市公司通常时长为6个月的时间进行整改,若发行人并没有采取足够的措施使其证券能够复牌,则联交所将对上市公司进行除牌处理。

  在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度。

  从国家领导人在2018年中国首届进口博览会上的讲话来看,科创板的设立有三个要点:注册制、支持国际金融中心建设、科技创新中心建设。

  第一,注册制是任何资本市场走向成熟的标志,也是完善资本市场基础制度的重要标志。2015年,全国人大修改了证券法,允许实行注册制,这就解决了实行注册制的法律障碍。科创板实行注册制,实际上是为注册制的推广奠定基础。

  第二,支持上海国际金融中心的建设。国际金融中心最大的特点是市场具备完备性和完美性:

  从市场的完备性来看,当前中国股票市场主要包括主板市场、中小板市场和创业板市场。在注册制的条件下,企业上市融资存在着规模、盈利和其他多方面的要求。对于科技创新类企业在尚未盈利阶段,就丧失了股权融资的资格,这是市场融资不完备的表现。从投资的角度来看,只能投资与盈利后上市的企业,投资科创阶段企业需求未能得到满足,这也是投资不完备的体现。与此类似,围绕科创企业的衍生金融工具市场也是使得市场完备的重要表现。

  从市场的完美性来看,国际金融中心要求资本自由流动,各类主体的市场参与者能够展开投资、融资和其他金融活动。科创板使得科技创新公司投资和融资活动提供了场所,降低了相应的交易成本。除此之外,科创板作为试点,可能会直接对海外投资者开放,丰富投资者结构,推动资本市场开放和人民币国际化。

  第三,支持上海科技创新中心建设。科创板和注册制的设立对科技创新型企业是重大的支持。首先,从企业自身的角度来看,科创板有利于企业上市获得资金。从PE、VC的角度来看,PE、VC明确了更好的退出机制,实际上对科技创新企业更容易获得资金,科技创新企业也拥有更好的定价机制。

  因此,我们推断科创板的特点有:(1)注册制;(2)科创板自身也具备分层机制,至少包含股票交易层和CDR交易层,接受VIE架构和同股不同权;(3)上市要求相对于主板更低,更具有弹性;(4)信息披露和监管机制更加严格;(5)投资者保护程度更高,机构投资者和外资都能参与,个人投资者需要符合一定条件。

  科创板一方面有利于创新型企业上市融资,也有利于海外企业来华上市。因此至少包含股票层和CDR交易层两个层次。那么,创新企业发行股票规则和CDR规则就相互结合并实现配套,一并承接了原来“战略新兴板”的定位与功能。

  因此,我们以“战略新兴板”为蓝本,与主板、创业板和新三板比较,力图把握上交所科创板的细则设计思路。上交所科创板是多层次资本市场的重要组成部分,与现有的主板、创业板和新三板比较,其定位、发行机制、投资者准入门槛、上市企业安排等都有所区别。

  参考战略新兴板,科创板的定位是服务规模稍大相对成熟的战略新兴企业,也是计划最早试行注册制的单独板块。从定位、服务对象和对外开放三个层面具有以下性质:

  (1)科创板定位预计将高于创业板低于主板:新设与主板并行的独立市场板块,定位与创业板类似,审核标准与主板看齐,优先在主队排队的公司中挑选符合战略新兴产业标准、获得券商推荐且资质符合的企业在该板上市。现阶段来看,科创板应当满足一定条件,交易所只是在形式上审查材料的真实、完整性,上市过程直接实行注册制。首届“在线供应链金融推进大会”

  (2)服务对象为具有一定规模的企业:原设战略新兴板紧紧围绕更好地支持新型产业企业和创新型企业,侧重已跨越创业阶段、具有一定规模的新兴产业企业和创新型企业,设置比创业板相对更高的上市门槛,与创业板市场错位发展。

  (3)支持不同类型企业在战略新兴板上市,包括境外企业:根据新兴板发展情况,时机成熟时,将以境外互联网上市公司为代表的新兴产业企业和创新型企业(包括VIE架构与双层股权结构的企业)通过存托凭证等创新方式纳入到新兴板主体范围。

  我们预计具有一定规模的创新企业,若已构建VIE架构或海外上市,将以CDR形式在科创板上市;如果符合直接发行股票的企业,可以选择在科创板直接上市。上交所科创板依据上市企业的来源可以分为“CDR层”和“股票层”两层。

  从CDR层来看,由于证监会已经出台了相应文件,我们可以借助文件来分析科创板的特点。2018年3月31日,经国务院同意,证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》,提出对创新企业开展境内发行股票或存托凭证试点,试点企业包括三类:(1)已在境外上市,市值不低于2000亿元人民币的大型红筹企业;(2)尚未在境外上市的创新企业(包括红筹企业和境内注册企业),最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币;(3)营业收入快速增长,拥有自主研发、国际领先技术,同行业竞争中处于相对优势地位。

  目前新设科创板的上市企业来源很可能有以下三个:(1)部分主板与创业板排队企业;(2)海外回归的高科技互联网企业,其中部分VIE架构采用CDR形式发行;(3)少量在新三板上市具备条件的企业。其中创新企业认定需要符合《中国制造2025》、《“十三五”国家战略性新兴产业规划》等国家有关文件明确的新兴产业,新兴业务占主营业务需要满足一定的占比要求。

  参照战略新兴板的方案,科创板实行注册制,以市值为核心,弱化盈利要求,设计四套上市标准,有助于降低企业信用风险和道德风险。这四套方案分别为“市值-净利润-收入”标准、“市值-收入-现金流”标准和、“市值-收入”、“市值-权益”标准。

  (1)“市值-净利润-收入”标准: 市值(2亿)+净利润(1000万)+收入(5000万);

  (2)“市值- 收入-现金流”标准: 市值(10亿) +收入(1亿)+现金流(经营性现金流2000万);

  (4)“市值-权益”标准: 市值(30亿)+股东权益(2亿)+总资产(3亿)。

  此前战略新兴板的定位与科创板的定位基本一致,都是面向尚未进入成熟期但具有成长潜力,且满足有关规范性及科技型、创新型特征的中小企业。由于高新技术企业在进入成熟期前普遍难以满足盈利要求,因此我们预计科创板上市门槛仍以市值为核心,对企业营业收入、净利润、经营活动产生的现金流量净额等财务指标设置一定的配套要求。

  在注册制框架下,对申请在科创板上市的企业进行形式上审核,审核差异化安排主要包括

  (1)要求保荐机构就上市申请人是否属于国家相关文件明确的新兴产业或创新特征明显发表专项意见;

  (3)对于特殊公司治理结构的企业,指定专门的审核指引与信息披露指引,向投资者充分揭示风险。

  在定价方面,由于抑价发行可能加大市场成本,未能反映创新型企业高成长的特征,以23倍市盈率规定的定价限制在科创板不再适用。

  在科创板试点注册制应当有转板与退市制度相配套。根据美国NASDAQ市场的分析,在一个成熟的创新企业市场,后续应逐步出台转板政策,转板有利于实现企业的正向激励。美国OTCBB转板上市数量及占比长期稳定在2%左右。此外,一个推行注册制的板块必然需要有相应的退市制度配合,在成熟的市场中退市数量和上市数量大体相近,实现优胜劣汰。在中国,由于退市制度不完善,退市公司数远少于上市公司数。

  证监会将指导上交所针对创新企业的特点,在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理,引导投资者理性参与。鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资,分享创新企业发展成果。此前开通战略新兴板的个人投资者要求具备两年或以上股票交易经验,同时要对新兴产业和创新企业投资风险具备一定认识。

  结合此次证监会表态与此前方案,我们认为科创板推出可能在投资者持有资产、股票交易经验等方面设置准入门槛,预计会低于新三板但高于原来股交中心科创板,如持有金融资产50-100万元以上且具备两年以上股票投资经验。如此一来,中小投资者将较难符合直接投资要求。

  参照独角兽公司对股东减持的限制,我们认为科创板对大股东的减持行为同样会给出相应的限制:

  (1)尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票。

  (2)发行存托凭证的,应确保存托凭证持有人实际享有权益与境外基础股票持有人权益相当,由存托人代表境内投资者对境外基础股票发行人行使权利。投资者合法权益受到损害时,试点企业应确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。

  当前中国正处于经济结构转型的过程中,培育新的经济增长点是核心工作。金融体系的结构决定经济产业结构。对比美国、德国和日本可以发现:以直接融资和股权市场发达的美国市场中,科技创新类企业更容易通过PE、VC获得资金,资本市场支持程度更高。以间接为主的德国、日本和中国,资产规模大、信用风险低的企业更容易通过银行渠道获得资金支持,科创类企业相对而言受到的支持程度更低。从风险角度来看,直接融资和股权融资的国家杠杆率水平更低,风险水平更低。因此,科创板的设立对于促进经济结构转型、培育经济新增长点是具有里程碑式的意义。

  提升直接融资比重,使得融资结构与产业升级要求相匹配。2016年末中国上市公司总市值占GDP的比重仅为68.30%,而美国上市公司总市值占GDP的比重基本在140%-150%之间,中国证券化率提升空间较大。当前我国以债务融资和银行融资为主的体系不能很好地服务产业结构升级,债务融资受制于杠杆率高企,银行则对轻资产高风险的高新技术企业缺乏贷款意愿,因此股权融资才是最为适合新经济发展的融资方式。科创板中推行的注册制改革将带来直接融资占比提升,降低社会总体负债比率,拓展企业融资渠道,提升社会资源利用效率。

  科创板直接对创业板和新三板市场构成竞争,注册制的优势使得科创板更具有吸引力。相对于新三板,创业板受到的影响更大。注册制的推进意味着原有壳资源、借壳上市等垃圾股的炒作时代结束,具备真正的盈利能力和成长能力的创新型企业将持续获得高估值,提升市场的有效性,促进价值投资。

  从投资策略来看,估值水平和盈利增速匹配(PE-G、PB-ROE)的创新性板块将持续占优。原有专注于白酒、家电、食品饮料等传统价值投资也会持续。因此,我们仍然维持《宏观对冲策略中的成长股》中提出的策略不变:

  从大类资产角度来看,信用债相对于利率债将开始占有,股票市场进入低位波动的过程中,大宗商品进入熊市,汇率水平重新回到稳定。我们大类资产配置推荐的策略为:信用债股票本币国债大宗商品。

  从股票市场角度来看,现阶段开始股票市场结束2018年单边下行的状态,随着信用的逐步缓和缓慢触底,进入低位波动的状态。从行业配置上来看,在当前经济条件下,医药为代表高ROE的成长股在利率环境、资本形成和广义技术进步方面将得到边际上的改善,是最占优的品种。除此之外,必须消费品板块由于收入利润稳定,利率下降会带来估值一定程度的提升,属于次优品种。因此,我们推荐的顺序为高ROE成长消费金融地产周期。

  由于科创板的推出,创业投资公司、证券公司和受到国家产业扶持的科创型企业产生边际利好。人工智能、芯片、创新药、5G等新兴产业将以主题投资的方式成为2019年的投资机会。

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